måndag 26 oktober 2009

Är insiderlagstiftning rimlig?

Den nu pågående rättegången i det s k insidermålet (se bl a Realtid) väcker frågan om rimligheten och ändamålsenligheten i lagstiftning mot insiderhandel. Två reportrar från Dagens Industri har tagit upp frågan i ett intresseväckande reportage.

Efter att ha bevistat flera av de första rättegångsdagarna kan det konstateras att åklagarna och de åtalade följer två tämligen skilda argumentationslinjer. Åklagarna försöker visa på i ingångslägena samfällda handelsmönster mellan (främst) de två huvudåtalade (Hellers och Hofmann), och att dessa är tillräckligt starka indicier på att Hellers och Hofmann handlat koordinerat -- och utifrån insiderinformation. Ett annat av åklagarnas starka kort är också de kodord och andra tecken som finns i kommunikationen mellan Hellers och Hofmann. Hellers och Hofmanns motargumentation -- som framställs med hjälp av proffsiga powerpoint-presentationer och gedigen retorik -- riktar inte in sig på att motbevisa att kommunikation förekommit (det erkänns till och med för vissa fall), utan att Hellers 1) inte spridit information av insiderkaraktär och 2) att resultaten av deras respektive investeringar i de i åtalet intagna företagen inte utfallit på ett särskilt gynnsamt sätt. Huvudpoängen är alltså att frånvaron av större vinster än de som gjorts visar på att det inte finns något mönster.

Hellers har också framhållit en annan poäng, som är mer av vikt för den principiella diskussionen. I finansbranschen, särskilt bland dem som jobbar på investeringsfonder (Hellers arbetade vid Cevian Capital), ligger det i arbetets natur att man inhämtar, och därmed innehar, mer information än genomsnittsaktören på marknaden. Detta är publik information -- den blir insidermässig i princip först vid det tillfället ett beslut om att t.ex. en fond ska göra en investering fattas. Definitionen på insiderinformation är "information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument” (SFS 2005:377). Alltså är det dels informationens spridning, dels uppsåtet (att väsentligt påverka priset) som avgör om det är insiderinformation eller ej. Det är svårt för en enskild aktör att avgöra om information som är publik men inte känd av många är att bedöma som "allmänt känd omständighet".

Det finns olika typer av kritik mot insiderlagstiftning. Ett är juridiskt-tekniskt: att beviskraven är orimliga, eftersom det subjektiva uppsåtet hos den som handlar inte går att bevisa objektivt -- det enda som går att visa på är indicier, vilket är en ytterst bristfällig grund att döma någon på när det handlar om känsliga och potentiellt prejudicerande omständigheter. (Denna kritik förs fram både i DI-artikeln och av forskare i juridik.) Ett annat argument är ekonomiskt: insiderlagstiftning försöker förhindra spridande av information, vilket är en grundsten i (och en av poängerna med, samhällsekonomiskt sett) finansiell handel. Regleringen skapar dessutom kostnader, som kan hävdas vara onödiga, då lagstiftningen egentligen inte skyddar någon part. (Mer om dessa argument kan läsas i denna uppsats.) En faktor som spelar in i frågan om information är Eugene Famas hypotes om effektiva marknader, och huruvida det är den starka, svaga eller semi-svaga effektiviteten som är rådande. Det som skiljer de tre åt är i huvudsak om vilken typ av information som avgör om ändringar i pris på tillgångar (t.ex. en aktie). Normativt kan man då framhålla att en marknad skulle fungera bäst om ingen gräns dras i lagen mellan vilken information som får och inte får användas -- om någon försöker använda det som idag klassas som insiderinformation skulle det återspeglas i aktiens kursändring. (Vilket kunde ha gjort att finanskrisen inte gått så illa, menar Anthony Evans.)

Denna sista poäng har diskuterats på Luf Lunds blogg. I ett första inlägg framhålls poängen om effektiva marknader. Johan, som brukar kommentera på denna blogg, svarar och framhåller att insiderlagstiftning bör finnas men inskränkas till att reglera hur anställda som handlar med aktier får göra affärer i eget ekonomiskt intresse. Man kan avseende detta peka på att detta ofta regleras inom branschen själv -- exempelvis hade Cevian ett avtal med Hellers (och alla andra anställda) som förbjöd de anställda att handla med aktier för egen del utan tillstånd från ägarna. (Det är på grund av att Hellers bröt mot detta avtal som han fick gå från Cevian.) Utifrån ett sådant avtal skulle företaget vid avtalsbrott kunna föra talan i civilmål mot den anställde, utan att lagstiftning behövs. Skulle en branschpraxis utvecklas med sådana interna avtal så skulle ett företag som inte har sådana sannolikt att förlora förtroende och därmed kunder. (Sen kan man förstås diskutera om sådana ryktesmekanismer är ett fungerande alternativ till lagstiftning rent generellt, men mot bakgrund av att insiderlagstiftningen tycks fungera tämligen illa så bör öppenhet inför alternativ finnas. Denna poäng framhålls av t.ex. Jacob Hornberger.)

Genom de finansiella marknadernas internationalisering har frågor rörande deras reglering också mer och mer kommit att hanteras på övernationell nivå. De lagregler som Sverige har om insiderhandel och marknadsmissbruk i övrigt bygger också på ett EU-direktiv. Alltså finns ett problem som förstås är genomgående för all lagstiftning som bygger på EG-rätt: det ska krävas mycket för att ett land ska gå direkt emot tanken i direktivet. Och eftersom EU enats om att insiderhandel är fel, blir det svårt att förmedla bilden av att regleringar som syftar till att förbjuda sådan handel leder till oförutsedda konsekvenser -- till exempel rättsosäkra processer, rättsekonomisk ineffektivitet och gränsdragningsproblem.

1 kommentar:

Johan Richter sa...

Jag lutar nog fortfarande mot att vissa former av insiderhandel bör vara kriminaliserade. Sedan bör man kanske begränsa kriminaliseringen till de fall där man överträtt ett åtanganden i ett anställningsavtal eller liknande.

Självklart kan man säga att företagen får driva en civilrättslig process om de känner att deras anställda brutit mot reglerna. Men jag tror inte det är optimalt. Om en anställd har förskingrat pengar hänvisar vi inte arbetsgivaren till en civilrättslig process utan det blir ett brottsmål. Jag tror samma regler är rimliga här.

Anta att en VD och styrelse har ägnat sig åt insiderhandel i strid mot de regler bolagsstämman beslutat. Det kan bli svårt för en enskild aktieägarare att driva en process mot dem.

Samtidigt tror jag det skadar förtroendet för aktiemarknaderna i en sådan utsträckning att det är rimligt att hantera det straffrättsligt.

Här är för övrigt en artikel om insiderhandel i Ekonomisk debatt som diskuterar om det bör vara förbjudet: http://www.ne.su.se/ed/pdf/31-5-je.pdf